Для эффективного функционирования нашей экономической системы необходимо постоянное вливание в нее новых компаний и выход из нее обанкротившихся. Мы только что обсудили законы и процедуры, которые обеспечивают выход компании из экономической системы или ее реорганизацию. Конечно, хотелось бы, чтобы эти процессы протекали безо всяких помех и издержек. К сожалению, это невозможно; издержки и временные задержки, связанные с банкротством, существуют, и это выгодно в первую очередь поставщикам капитала. В предыдущих главах мы рассматривали влияние этих издержек на принятие важнейших решений в стоимостном контексте. В этом разделе мы разъясним поподробнее, что представляют собой издержки банкротства и познакомимся с результатами некоторых практических исследований, посвященных изучению объема этих издержек.
Виды издержек . Все издержки, связанные с банкротством, можно разделить на две группы:
- прямые издержки, представленные непосредственными выплатами комиссионных во время рассмотрения дела,
- косвенные издержки, т. е. "падение" стоимости компании в результате неэффективной работы в период, предшествующий банкротству.
В эту группу входят также издержки от реализации активов по ценам, уступающим их экономическим (хозяйственным) стоимостям.
Первая группа издержек, связанных с банкротством, включает комиссионные и другие компенсационные выплаты третьим сторонам. Вопрос о выплате комиссионных при рассмотрении дел, подпадающих под закон о банкротстве, и об их величине находится в компетенции судов по делам о банкротствах. Обычно комиссионные, не указанные в законе, выплачивают очень неохотно, и они не приносят большого дохода. Хотя основной целью является минимизация таких расходов, зачастую возникает расхождение между целью и реальностью.
В случае банкротства имеет место большое количество различных комиссионных выплат: комиссионные судебному органу при подаче заявления, доверенному лицу, различным представителям, оценщику имущества, бухгалтеру, аукционисту и ликвидатору, переписчику и, возможно, многим другим. Все эти издержки представляют собой прямые потери для владельцев капитала компании.
Угроза банкротства отнимает покой у поставщиков, клиентов и персонала компании, и это в конечном счете приводит к ухудшению показателей эффективности ее деятельности. Такая неэффективность влечет за собой большой ущерб для поставщиков капитала, а следовательно, и для всего общества. Если компания все же ликвидируется, то вполне резонно ожидать, что ее дебиторская задолженность будет ликвидирована по ценам, приблизительно соответствующим рыночным, а запасы и основные средства могут принести намного меньше, чем ожидалось. Даже за готовую продукцию при такой продаже дают всего лишь 30-70% ее оптовой цены. При неблагоприятной экономической ситуации основные средства могут принести даже менее того. И хотя устроители большей части аукционов по банкротствам не преследуют цель обмануть продавца, характер происходящего вкупе с уже накопленным опытом подобных мероприятий свидетельствуют не в пользу продавца. Потери стоимости при реализации активов совершенно явная неудача для поставщиков капитала компании, т. е. ее акционеров.
Эмпирическое обоснование . К сожалению, возможности эмпирического исследования издержек, связанных с банкротством, ограничены; это в значительной степени связано с трудоемкостью и сложностью отбора необходимой информации из хаотичной массы самых разнородных сведений, которыми располагают соответствующие судебные органы. Несмотря на это в последние годы были опубликованы работы, посвященные этой проблеме. Оценки издержек, связанных с банкротством, приведенные в этих работах, сильно различаются, однако возможность проследить основные тенденции остается. Оценки прямых издержек варьируют от 4 до 20% стоимости предприятия в зависимости от типа компании и некоторых других характеристик. Что касается косвенных издержек, все исследователи сходятся в том, что они достаточно велики. В основном это вызвано неэффективностью работы компании в период, непосредственно предшествующий банкротству. Данные одного из исследований показывают, что косвенные издержки могут даже превышать прямые. Хотя эти исследования не позволяют составить полную картину явления, по ним можно судить о том, что издержки, связанные с банкротством, довольно велики. Они могут составлять до 20% стоимости предприятия накануне ликвидации или реорганизации. Эти издержки представляют чистые потери общества вообще и поставщиков капитала компании в частности.
В тех случаях, когда необходимую прибыль рассчитывают отдельно для проекта или для группы, возникают некоторые проблемы в применении модели САРМ. Например, важной представляется для проекта сумма финансирования, назначенная помимо собственного капитала . Для применения данного метода эта сумма должна быть примерно равна соответствующей сумме для компании-представителя. Другими словами, доля таких методов финансирования не должна сильно отличаться от этой доли для компании-представителя. В противном случае не получится адекватного значения риска для проекта. Если эти доли различаются, бета компаний-представителей должны быть выправлены прежде, чем будут приняты как величины стоимости собственного капитала для проектов. Эта процедура описана в приложении к данной главе. Используя ее, можно найти приблизительную бета для компании-представителя, если предположить, что эта компания имела такую же долю финансирования за счет , как и та, что рассматривается для проекта. Стоимость собственного капитала для проекта может быть далее определена так же, как это делалось ранее. Кроме практических проблем существует и базисное предположение в подходе САРМ, которое должно быть исследовано. Оно состоит в том, что для нас важен только систематический риск фирмы. Однако возможность банкротства зависит от ее общего риска, а не только от систематического. Когда издержки банкротства значительны, инвесторы могут быть привлечены особым вниманием фирмы к влиянию проекта на общий риск фирмы. Общий риск состоит из систематического и несистематического. Непостоянство денежных потоков определяет возможность несостоятельности фирмы, и это непосредственно зависит от общего ее риска, а не только от систематического. По этой причине фирма может захотеть рассчитать влияние нового проекта на систематический и общий риск.
Для эффективного функционирования нашей экономической системы необходимо постоянное вливание в нее новых компаний и выход из нее обанкротившихся. Мы только что обсудили законы и процедуры, которые обеспечивают выход компании из экономической системы или ее реорганизацию. Конечно, хотелось бы, чтобы эти процессы протекали безо всяких помех и издержек. К сожалению, это невозможно издержки и временные задержки, связанные с банкротством, существуют, и это выгодно в первую очередь поставщикам капитала. В предыдущих главах мы рассматривали влияние этих издержек на принятие важнейших решений в стоимостном контексте. В этом разделе мы разъясним поподробнее, что представляют собой издержки банкротства и познакомимся с результатами некоторых практических исследований, посвященных изучению объема этих издержек.
В главе 18 мы проведем детальный анализ отклонений от совершенного рынка , из-за которых скорее всего структуры капитала и различаются между собой, включая налоги, издержки банкротства, затраты на составление и выполнение сложных кредитных договоров . Мы также докажем, что весьма наивно полагать, будто инвестиционные решения и решения по финансированию можно полностью отделить друг от друга.
Возможно, фирмы, осуществляющие займы, несут другие издержки - издержки банкротства, например, - которые сводят на нет приведенную стоимость налоговой защиты.
Пример показывает, какую ошибку часто допускают люди в оценке издержек банкротства. Банкротства воспринимаются как похороны корпорации. Плакальщики (кредиторы и главным образом акционеры) видят нынешнее отчаянное положение фирмы. Они думают о том, насколько действительно ценными были их ценные бумаги прежде и как мало они стоят теперь. Более того, они рассматривают утраченную стоимость как издержки банкротства. Но это ошибка. Снижение стоимости активов - вот что на самом деле надо оплакивать. Но это совсем не обязательно связано с финансами. Банкротство является всего лишь разрешенным законом способом присвоения кредиторами активов, когда снижение их стоимости грозит невыполнением обязательств . Банкротство не является причиной снижения стоимости. Оно всего лишь результат.
Мы говорили, что банкротство является узаконенным способом поглощения фирмы кредиторами, когда фирма не выполняет свои обязательства. Издержки банкротства представляют собой издержки использования этого способа. На рисунке 18-5 вообще не показаны никакие издержки банкротства. Заметим, что лишь компания с ограниченной ответственностью имеет возможность не выполнить обязательства и стать банкротом. Но вне зависимости оттого, что произойдет со стоимостью активов, совокупные доходы держателей облигаций и держателей акций компании с ограниченной ответственностью всегда равны совокупным доходам держателей облигаций и акционеров компании с неограниченной ответственностью. Таким образом, общая рыночная стоимость обеих фирм в настоящее время (в этом году) должна быть одинаковой. Конечно, акции первой стоят дороже акций второй благодаря тому, что первая имеет право на невыполнение обязательств . Соответственно ее долговые обязательства стоят дешевле.
Издержки банкротства оплачиваются из кошельков акционеров. Кредиторы предвидят издержки и предвидят, что им придется покрывать эти издержки в случае неплатежеспособности фирмы. За это они заранее требуют компенсацию в виде более высоких доходов в период, когда фирма платежеспособна,
Реальные издержки банкротства
Издержки банкротства, вероятно, окажутся выше для небольших фирм банкротствам, как и многим другим экономическим процессам , присущ эффект масштаба , т. е. экономия, обусловленная масштабами деятельности.
До сих пор мы обсуждали прямые (т. е. судебные и административные) издержки банкротства. Но существуют и косвенные издержки , которые практически невозможно оценить. И все же мы приведем реальные доказательства их значимости.
Каковы издержки банкротства В этом примере, вероятно, очень небольшие. Стоимость отеля, конечно, оказалась намного меньше, чем вы полагали, но из-за отсутствия постояльцев, а не из-за банкротства. Банкротство не принесло ущерба самому отелю. Прямые издержки банкротства ограничиваются такими статьями, как судебные издержки и плата юристам, комиссия, взимаемая при продаже недвижимости , и время, которое кредитор потратил, разбираясь с делами.
Но на самом ли деле не имеет значения, сколько ваша фирма заимствует Мы уже знаем несколько причин, по которым это может иметь значение. Налоги - одна из них. Заимствование обеспечивает корпорации защиту от налогов, и такая защита может более чем компенсировать рост индивидуальных налогов, которые инвестор должен платить с процента по долговым инструментам. Возможно, менеджеры обеспокоены потенциальными издержками банкротства или они используют структуру капитала в качестве сигнала для своих акционеров. Возможно, различия в структуре капитала отражают различия в перспективах роста . До сих пор ни одна из этих возможностей не была ни доказана, ни опровергнута.
Выбор проекта при издержках банкротства
Вы хотите открыть свой бизнес. У вас есть выбор стать владельцем ларька Бистро (альтернатива А) или частным таксистом (альтернатива В). В обоих случаях необходим стартовый капитал в объеме 10 = 1 ден. ед., который полностью финансируется банковским кредитом по ставке процента г. Вы ожидаете будущие денежные потоки величиной в х при х>(р = 1+гв случае успеха тя.х Функции распределения FB(x) и Fa x) пересекаются один раз при х > р. Если вы вдруг станете неплатежеспособны, то должны нести - какой бы проект ни реализовывали - издержки банкротства величиной С. При этом верно
Оценка влияния заимствований определенной суммы на вероятность банкротства фирмы и ожидаемые издержки банкротства.
Шаг 3. Ожидаемые издержки банкротства
Для оценки данной величины мы выдвигаем два предположения. Первое из них основано на существующем синтетическом рейтинге фирмы и состоит в следующем вероятность дефолта при существующем уровне долга равна 10%. Другое заключается в том, что издержки банкротства составляют 40% от ценности фирмы без учета долга.
Ожидаемые издержки банкротства =
Дж.Б. Уорнер привел данные о судебных и административных издержках банкротства 11 железных дорог 13. Средняя величина издержек за много лет составила примерно 2 млн дол. (В среднем потребовалось 13 лет, чтобы железные дороги были реорганизованы и избавились от судебных разбирательств по банкротству. У одной железнодорожной компании это заняло 23 года.)
Но как банкротство могло стоить 1,5 млрд дол. У Texa o был здоровый и прибыльный бизнес, и поэтому для нее маловероятно возникновение такого рода проблем, с которыми столкнулась Penn entral. Мы затрудняемся объяснить, какие именно основания позволили фондовому рынку предсказать столь крупные издержки банкротства, какие представлены в таблице 18-4".
Издержки банкротства можно оценить - хотя и со значительной погрешностью - на основе исследований, посвященных оценке масштабов этих издержек в реальных ситуациях банкротства. Исследования, где анализировались прямые издержки банкротства, позволили заключить, что относительно ценности фирмы они невелики. Непрямые издержки банкротства могут быть значительными, однако издержки разнятся в широком диапазоне между фирмами. Шапиро и Титман (Shapiro and Titman) предположили, что непрямые издержки могут составлять 25-30% от
Не выдерживает жестких условий рынка и в определенный момент вынуждены, так или иначе, покинуть его, став при этом банкротами.
Признать себя банкротом может не каждая компания, хотя надо отметить, что банкротство не простой процесс, который может быть спровоцирован как самим предприятием, так и государством.
Определение 1
Итак, банкротство – это такое финансовое состояние фирмы, при котором она не может платить по своим долговым обязательствам.
Издержки предприятия
Издержки предприятия представляют собой совокупность всех необходимых затрат, которые требуются в процессе производства продукции на предприятии.
Правильно подсчитанные издержки на всем цикле производства, а также планирование затрат и их грамотный учет, является хорошим подспорьем для ведения успешного предпринимательства. Именно поэтому издержки считаются одним из самых важных элементов в процессе бизнес планирования.
Издержки предприятия несет на всем пути своего существования, от начала и до конца.
В экономическом словаре есть определенная разница между издержками и затратами предприятия. Так, например, затратами считаются все расходы предприятия, связанные с реализацией его деятельности, а вот издержками принято считать лишь те расходы, которое необходимо именно для производства товара, то есть его себестоимость.
Издержки банкротства
Та фирма, которая хочет признать себя банкротом и начинает этот процесс по собственному желанию, за определенный промежуток времени, то есть за период банкротства вынуждена нести определенные издержки.
В целом все издержки банкротства можно условно поделить на две большие группы:
- Первая группа представляет собой все издержки, связанные с ведением налоговых, финансовых, юридических, бухгалтерских дел по банкротству, такие издержки еще называют «прямыми издержками банкротства».
- Вторая группа издержек связана с тем, что когда компания находится в стадии банкротства, ее рыночная стоимость очень снижается, и компания в такой момент времени несет «косвенные издержки банкротства». Также, в период пред банкротства, компания продает и реализует свои активы по ценам ниже среднерыночных, и тем самым опять несет финансовые потери.
Прямых издержки при банкротстве, еще их часто называют комиссионные, которые предназначены для оплаты третьим лицам, которые участвуют в процессе банкротства фирмы, их размер и сроки выплаты обычно решаются судебными органами и этот вопрос находится в компетенции именно государственных лиц. Чаще всего компания, находящаяся на стадии банкротства, неохотно выплачивает подобные гонорар, и всячески старается снизить всеми способами эти издержки.
Виды комиссионных выплат:
- необходимо оплатить пошлины и сделать оплату консультанту при подаче заявления на банкротство;
- необходимо платить доверенному лицу, который будет оформлять дело в суде;
- комиссионные необходимо платить различным представителям, также специалистам по оценке имущества компании;
- бухгалтерам компании и независимым финансовым экспертам;
- тем, кто будет проводить инвентаризацию;
- специалисту по ликвидации фирмы;
- и т.д.
Замечание 1
Таким образом, даже для того, чтобы уйти с рынка, предприятие все равно несет финансовые потери, ввиду этого руководителям необходимо заранее продумать и просчитать свои финансовые возможности и иметь в запасе необходимые суммы на такое мероприятие, как банкротство. Комиссионные и их величина могут либо ускорить процесс банкротство, либо, наоборот, затянуть его до максимально возможных сроков.
Выводы ММ о несущественности структуры капитала опираются также и на гипотезу об отсутствии издержек, связанных с банкротством. Однако на практике банкротство фирм может быть весьма дорогим. При банкротстве фирмы несут очень большие судебные и технические издержки, и,кроме того, им бывает трудно удержать заказчиков, поставщиков и работников. Более того, банкротство часто вынуждает фирму ликвидировать или продавать активы за меньшую сумму, чем они бы стоили в случае продолжения этой фирмой ее деятельности. Активы – особенно основные фонды – часто неликвидны, поскольку они создавались в соответствии с потребностями бизнеса конкретного предприятия, а кроме того, их обычно бывает трудно или невозможно демонтировать и перевезти в другое место. Обратите внимание на то, что подобные проблемы может создать даже угроза банкротства, а не только банкротства как таковое.
Проблемы, связанные с банкротством, чаще всего возникают, когда фирма включает в свою структуру капитала большую долю заемных средств. Следовательно, опасность издержек, связанных с банкротством, сдерживает чрезмерное увлечение заемным финансированием компаний.
Теория компромисса
Изложенные выше аргументы привели к развитию так называемой теории компромисса (компромиссной теории, trade – off theory) левериджа, согласно которой фирмы путем выбора своей структуры капитала достигают компромисса между преимуществами финансирования за счет заемных средств (выгодное налогообложение, меньший риск кредиторов) и ростом стоимости капитала и издержками, связанными с банкротством. Суть теории компромисса выражена графически на рис. 7. Ниже приведено несколько замечаний по поводу этого рисунка.
1.Тот факт, что проценты вычитаются из налогооблагаемой базы, делает заемные средства дешевле, чем обыкновенный или привилегированный собственный капитал, в частности из – за действия налогового щита. В результате использование заемных средств позволяет большую часть операционной прибыли фирмы (EBIT) оставлять в распоряжении инвесторов. Следовательно, чем больше компания использует заемных средств, тем выше теоретически должна быть ее стоимость и цена акций. На графике данный эффект показан линией ММ.
2.Существут некоторый пороговой уровень задолженности, обозначенный на рис. 7 как D 1 , ниже которого издержки, связанные с банкротством, становятся пренебрежимо малыми. Однако после точки D 1 , они начинают заметно нарастать и становятся заметны. В интервале между точками D 1 и D 2 издержки, связанные с банкротством, снижают, но не полностью обесценивают выгоды от налоговых льгот от использования заемного капитала, поэтому на этом интервале с ростом левериджа цена акций растет (хотя и с убывающей скоростью), однако после точки D 2 издержки, связанные с банкротством, уже превосходят налоговые льготы. Начиная с этого момента, стоимость капитала снижается. Следовательно, D 2 является точкой оптимальной структуры капитала. Безусловно, положения точек D 1 и D 2 различны для различных фирм и зависят от деловых рисков и издержек, связанных с банкротством.
Рис. 17.7 Воздействие левериджа на стоимость капитала компании М
Сигнальная теория
На самом деле, важно отметить, что крупные преуспевающие фирмы. Обычно использует гораздо меньше заемного капитала, чем предполагает приведенная выше компромиссная теория. Анализ этого явления привел к появлению в дальнейшем так называемой сигнальной теории левериджа, которая обсуждается ниже.
ММ предполагали, что инвесторы обладают той же информацией о перспективах фирмы, что и ее менеджеры, - это явление называется симметричной информацией. Однако на деле менеджеры часто лучше осведомлены о положении фирмы, чем сторонние инвесторы, - имеет место ассиметричная информация, что чрезвычайно сильно сказывается на выборе структуры капитала компаний. Чтобы понять, почему это происходит, рассмотрим две фирмы, менеджерам одной из которых известно, что перспективы их фирмы благоприятны, а менеджеры другой знают, что будущее их фирмы не выглядит обнадеживающим.
Предположим, например, что исследовательские лаборатории фирмы F только что открыли лекарство от простуды, не защищенное патентом. Они хотят держать новый продукт в секрете как можно дольше для того, чтобы задержать выход на этот рынок своих конкурентов. Но для того чтобы производить новое лекарство, необходимо открыть новое производство, поэтому нужно привлечь капитал. Как менеджеры фирмы F могут это сделать? Если они осуществят выпуск новых акций, то позже, когда начнут поступать прибыли от нового продукта, цена акций резко повысится, и покупатели новых акций «отберут» долю выигрыша у нынешних акционеров. Отсюда ясно, что можно ожидать, что предприятие с хорошими перспективами постарается избежать эмиссии акций, скорее оно будет добывать необходимые средства путями, включая применение заемных средств даже сверх нормальной целевой структуры капитала.
Теперь давайте рассмотрим фирму U. Предположим, что ее руководители обладают информацией, что новые заказы резко сократились, поскольку один из конкурентов стал применять новые технологии, позволившие ему значительно улучшить качество продукции. Как фирма U будет получать необходимый ей капитал? Здесь мы имеем ситуацию, прямо противоположную той, с которой столкнулась фирма F: фирма с неблагоприятными перспективами заинтересована выпускать акции, ибо это означало бы появление новых акционеров, которые должны будут разделить потери нынешних!
Какие же выводы вы как потенциальный инвестор должны будете сделать из приведенного рассуждения? Вы скажете: «Если я вижу, что компания собирается выпустить новые акции, это должно обеспокоить меня, потому что я знаю, что менеджеры не захотели бы выпускать акции, если бы перспективы компании выглядели обнадеживающе, но захотели бы, если перспективы выглядели мрачными. Следовательно, при прочих равных условиях я должен понизить мои оценки той фирмы, которая планирует выпускать новые акции». Иначе говоря, объявление о выпуске новых акций воспринимается инвесторами как сигнал о том, что перспективы данной фирмы не слишком оптимистичные. Это, в свою очередь, означает: когда фирма объявляет о новом выпуске акций, в большинстве случаев их цена снижается. Практические исследования показывают, что это явление действительно имеет место.
Какое отношение это все имеет к решениям, касающимся оптимальной структуры капитала? Поскольку выпуск акций подает негативный сигнал и, как правило, понижает цену акций, даже если перспективы компании достаточно оптимистичны, то крупным развивающимся фирмам, не испытывающим серьезных финансовых проблем, следует поддерживать резервный заемный потенциал, который может быть использован в случае, если возникает какая-то особенно привлекательная возможность инвестиций. Это означает, что фирмам следует использовать больше акционерного капитала и меньше заемного, чем это следовало бы из теории компромисса, показанной на рис. 17.7. При этом фирмы сохраняют свои возможности заимствования, но не используют их, пока не появится особая необходимость.
Затем здесь же, что хотя это и не относится прямо к действию сигнального эффекта, но фирмы с большим количеством выгодных инвестиционных проектов будут ограничивать свое стремление пользоваться заемным финансированием и по другой причине.
